Kjell-Magne Rystad

Autocall : Investor kan vente seg lav avkastning, høy risiko og høye kostnader

 

Kreativt spareprodukt
Et kreativt spareprodukt som markedsføres i disse dager er såkalte autocalls. Dette er et strukturert spareprodukt der investoren under gitte betingelser mottar en periodevis fast utbetaling, en kupong. Kupongutbetalingen er avhengig av utviklingen til et knippe verdipapirer produktet tar utgangspunkt i, f.eks. aksjer.

Jeg skal gjennomgå dette nedenfor, og da vil det fremgå hvor komplisert produktet er. Her gjelder det å holde tungen rett i munnen.

Forbehold
I dette blogginnlegget går jeg igjennom en autocall som tilbys av det svenske finansforetaket Garantum. Gjennomgangen er basert på offentlig tilgjengelig informasjon hentet fra Garantum sin norske internettside. Jeg gir ingen investeringsråd.

Hvordan virker en autocall?
For å vise hvordan dette produktet fungerer, skal vi altså se nærmere på et produkt som tilbys akkurat nå. Det svenske finansforetaket Garantum tilbyr et produkt som heter AUTOCALL NORSKE SELSKAPER KVARTALSVIS NR 2997. Det er ikke Garantum, men derimot den amerikanske investeringsbanken Goldman Sachs, som er konstruktør av dette produktet. Det er Goldman Sachs som her er investorenes motpart.

Dette produktet er knyttet til aksjekursutviklingen i følgende selskaper: DNB, Statoil, Telenor og Yara. Under gitte betingelser vil investor motta en kvartalsvis utbetaling på 4,3% av investert beløp over fem år. Etter fem år vil investor, avhengig av utviklingen i de aktuelle aksjene, få tilbakebetalt hele eller deler av det investerte beløpet. Eller faktisk ingenting, hvis det går helt galt.

 

Utbetalinger er betinget av verdien til den av de fire aksjene som til enhver tid utvikler seg svakest. Dersom verdien til den aksjen som utvikler seg svakest passerer visse nivåer, eller barrierer som det kalles, så vil det påvirke om kvartalsvise utbetalinger vil skje, og eventuelt om hele investeringsbeløpet tilbakebetales. Det siste kan først skje etter et år. Endelig så vil verdien på den aksjen med svakest verdiutvikling etter fem år, avgjøre hvor stor del av investert beløp investor får tilbakebetalt av det opprinnelig investerte beløpet. Igjen avhengig av om den svakeste aksjen er over eller under et gitt nivå. Her er det altså tre ulike nivåer på verdien til aksjen med svakest utvikling som bestemmer hva som skjer. Disse er som følger:

Barriere 1:        
Dersom den aksjen med svakest utvikling etter ett år har falt mindre enn 10% sammenlignet med investeringstidsspunktet, så avsluttes investeringen og investert beløp blir tilbakebetalt. Den samme beregningen gjøres på samtlige etterfølgende tidspunkter for kupongbetaling.

Barriere 2:        
Dersom den svakeste aksjen har falt mer enn 20% siden investeringstidspunktet, vil ikke investor motta kvartalsvise kupongutbetalinger. Hvis aksjen stiger igjen, slik at verdien ikke lenger er mer enn 20% ned ved et senere tidspunkt for kupongutbetaling, vil kupongutbetalingene gjenopptas. Da blir også tidligere tilbakeholdte kupongutbetalinger etterbetalt.

Barriere 3:
Dersom den svakeste aksjen etter fem år har falt mer enn 40%, vil investor bare få tilbakebetalt en tilsvarende andel av det investerte beløpet. Skulle det f.eks. vise seg at den svakeste aksjen er ned 60% etter fem år, så får investor tilbakebetalt bare 40% av det opprinnelige investeringsbeløpet. I verste fall ingenting, dersom ett av selskapene skulle ha gått konkurs.

Kostnader:
Som nevnt innledningsvis så er dette produktet dyrt. Det er et tegningshonorar på 3% og et tilretteleggerhonorar på inntil 5%, beregnet som en årlig margin på 1%. Tegningshonoraret tilfaller salgsagenten av produktet, mens tilretteleggerhonoraret deles mellom salgsagenten og Garantum. Dette innebærer at Garantum og salgsagenten kan få honorarer på inntil 7,7%. Det er dyrt, spesielt med tanke på at investeringen kanskje blir avsluttet allerede etter et år.

Men hvordan tar Goldman Sachs seg egentlig betalt?
Garantum og salgsagenten får altså til sammen inntil 7,7% av investert beløp i honorarer for sine tjenester. Den egentlige produsenten av produktet, Goldman Sachs, skal vel også ha betalt, skulle man tro. Dette fremgår ikke direkte av informasjonsmaterialet. Det kan i og for seg være korrekt, i den forstand at Goldman Sachs ikke tar seg direkte betalt i form av honorarer hverken fra investor eller noen andre.

Derimot kan det tenkes at Goldman Sachs indirekte tar seg betalt gjennom måten produktet er strukturert. Det er opplyst i informasjonsmaterialet at Utsteder, dvs. Goldman Sachs, vil foreta sikringsforretninger i markedet og at disse kan gi en positiv eller negativ margin. Denne marginen kan tolkes som forskjellen Goldman Sachs «kjøper inn» produktet til og prisen investor betaler. Inni dette skal tilretteleggerhonoraret på 5% dekkes inn, så vi kan nok trygt legge til grunn at Goldman Sachs har innkalkulert en margin som dekker i alle fall dette. Men hvor mye utover dette, ja det er høyst uklart.

Slik kan Goldman Sachs tjene penger på produktet
Som nevnt er det Goldman Sachs som har konstruert produktet og det er også Goldman Sachs som er investors motpart. Det innebærer at pengene som investeres vil havne hos Goldman Sachs og utbetalinger til investorene vil komme fra Goldman Sachs. Garantum fungerer som et mellomledd på veien.

I prinsippet fungerer dette produktet som at investor inngår et veddemål mot Goldman Sachs om hvordan fire aksjer på Oslo Børs skal utvikle seg de neste fem årene. Veddemålet er satt opp av Goldman Sachs. Goldman Sachs inntar dermed samme rolle som et spillselskap som tilbyr oddsspill. Spillselskapets fortjeneste ligger i hvordan oddsene er beregnet. I for eksempel hesteveddeløp er dette ganske gjennomsiktig. Spillselskapets fortjeneste finner man ved å summere de inverse oddsene for alle hestene og trekke fra 1. Den inverse oddsen for den enkelte hest er 1 dividert med oddsen. Er oddsen 5, så blir de inverse oddsen altså 0,2. Avhengig av hvordan spillerne satser, vil spillselskapet løpende justere oddsen, slik at spillselskapet ikke risikerer noe tap uavhengig av hvilken hest som vinner. På tilsvarende vis er det mulig for Goldman Sachs å sikre seg mot tap ved å inngå ulike kontrakter i finansmarkedet.

For dette autocall-produktet er det langt mer komplisert å finne ut hva Goldman Sachs kan forvente å tjene på produktet. Det som er klart, er at de nivåer som er satt på kupong-utbetalinger og de tre barrierenivåene som er omtalt ovenfor, vil ha betydning for hvor godt dette veddemålet er for investor. Fastsettelsen av disse størrelsene, tilsvarer spillselskapets fastsettelse av odds i f.eks. hesteveddeløp.

Hvordan kan vi finne ut hvor mye Goldman Sachs tar seg betalt?
En måte å gjøre dette på, er å undersøke hva det vil koste å bygge et produkt som ser helt likt ut som den autocallen som tilbys her. Et slikt sammensatt produkt kan bygges av ulike byggeklosser. De ulike byggeklossene vil være de fire aktuelle aksjene og finansielle instrumenter knyttet til disse. Mest aktuelle tilknyttede instrumenter her vil være opsjoner og forward- eller futures kontrakter. Gjennom opsjonspriser, vil vi til enhver tid se hvordan risikoen vurderes av markedet.

Det vil være en del praktiske og metodiske problemer her. Disse vil bl.a. være knyttet til hvordan risiko endrer seg over tid, i hvilken grad de ulike aksjene svinger i takt (korrelasjon) og hvordan ta høyde for muligheten for veldig store svingninger, såkalt halerisiko. Det siste er et problem som mange standard prisingsmodeller, f.eks. opsjonsprisingsmodeller, ikke tar høyde for.

Å gjøre disse beregningene vil kreve både møysommelig arbeid og inngående kunnskap til finans, matematikk og statistikk. Dette er derfor svært lite tilgjengelig informasjon for den jevne investor, og jeg har ikke hatt tid til å gjøre et slikt arbeid her.

Hvilken avkastning kan investor vente seg?
Garantum oppgir at forventet avkastning for dette autocall-produktet er 3,02% basert på såkalte Monte Carlo-simuleringer. Dette er en metode basert på loddtrekning som gjerne benyttes for å avdekke forventet avkastning og risiko for investeringer som er så kompliserte at det ikke lar seg gjøre å beregne på annen måte. Antakelig er det bare et mindre antall personer med dyp kunnskap om finans hos Goldman Sachs og Garantum, som egentlig vet hvordan dette autocall-produktet er priset.

Enhver kostnad vil negativt påvirke investors avkastningsmuligheter. En autocall er ikke et aktivt forvaltet produkt i den forstand at investor kan forvente eller håpe på at forvalter skaper meravkastning gjennom god selskapsutvelgelse, markedstiming eller på annen måte. Dette produktet fremstår først og fremst som et veddemål med uklare odds mot utstederen Goldman Sachs, hvor det i tillegg er store gebyrer (til sammen inntil 7,7%) til Garantum og salgsagenten.

Nærmere om risiko
Risikoen her er stor, fordi investor i verste fall kan tape hele eller store deler av investeringen. Hvor sannsynlig det er, er det vanskelig å anslå særlig presist, uten å ha gjort beregningene nevnt over. I de fleste tilfeller vil nok ikke investor tape penger her, men en enkel sammenligning av hvor mange tilfeller som gir gevinst kontra tilfeller hvor det oppstår tap, er misvisende. Grunnen til det er at dersom det blir gevinst, blir investor gjerne innløst før tiden, kanskje allerede etter et år. Ender det med tap, har investor sittet i produktet i fem år. I følge det Garantum opplyser, er risikoen for å tape penger på investeringen 32,87%, dvs. ca en tredel.

Utover dette, så kan investor lide tap dersom Goldman Sachs skulle få betalingsproblemer eller gå konkurs. Denne risikoen er kanskje ikke veldig høy, men kan ikke overses. En av Goldman Sachs fremste konkurrenter, Lehman Brothers, gikk som kjent konkurs i september 2008.

 

Oppsummering

1. Pga. høye gebyrer og ukjente implisitte kostnader gjennom hvordan produktet er skrudd sammen, fremstår denne autocallen som et dyrt finansprodukt.
2. Risikoen er høy fordi store deler av og i verste fall hele investeringsbeløpet kan tapes.
3. Produktet er så komplisert at det er svært vanskelig for investor å vurdere dette investeringsalternativet.
4. Forventet avkastning på rundt 3% er lavere enn mange andre alternativer, f.eks. investeringer i aksjer.

Summen av dette gjør denne autocallen til et skummelt finansprodukt, der forholdet mellom forventet avkastning og risiko ikke synes særlig attraktivt.